세계 원유 수송의 핵심 통로인 호르무즈 해협을 선박들이 지나고 있다. 중동산 원유 공급 차질 우려로 브렌트유가 주중 배럴당 100달러를 넘어서면서 기업 이익과 주식 할인율을 동시에 압박했다. [사진=로이터·연합뉴스 자료] 

시장은 AI를 버린 것이 아니다

시장은 AI의 성장 가능성을 폐기하지 않았다. 다만 국제유가 상승이 기업 이익 전망을 압박하고 미국 장기금리 상승이 적정 주가수익비율(PER)을 낮추면서 같은 성장에 지불할 수 있는 가격을 다시 계산하기 시작했다.

지난주 Money Insight는 호르무즈의 위험이 유가를 거쳐 환율과 금리로 이동할 수 있다고 봤다. 이번 주에는 그 위험이 주식의 적정 가격으로 전이되기 시작했다.

브렌트유는 주중 배럴당 102달러까지 올랐고 미국 10년물 국채금리는 장중 4.71%를 기록했다. 나스닥은 한 주 동안 2.1% 하락했고 코스피는 마지막 거래일인 24일 5.72% 급락했다.

주식의 적정 가격은 크게 두 가지 요소에 의해 결정된다.

하나는 기업이 앞으로 벌어들일 이익이다. 다른 하나는 그 미래 이익을 현재 가치로 환산할 때 적용하는 할인율이다.

유가 상승은 첫 번째 요소인 기업 이익을 압박한다.

에너지 생산기업에는 긍정적일 수 있지만 항공·운송·화학·철강·유통·발전업체에는 연료비와 원재료비, 물류비 상승으로 이어진다. 기업이 늘어난 비용을 판매가격에 모두 전가하지 못하면 매출이 유지돼도 영업이익은 감소한다.

미국 장기금리 상승은 두 번째 요소인 할인율을 높인다.

투자자가 요구하는 수익률이 높아지면 같은 이익을 내는 기업에도 이전보다 낮은 PER이 적용된다. 현재보다 미래 이익의 비중이 큰 성장주일수록 할인율 변화의 영향을 더 크게 받는다.

유가와 장기금리가 동시에 오르면 기업 이익 전망과 적정 PER이 함께 낮아질 수 있다.

기업의 예상 이익이 10% 감소하고 시장이 적용하는 PER까지 20배에서 17배로 낮아진다면 적정 주가는 약 23.5% 하락한다. 이익 감소와 평가배수 하락이 겹치면 주가 하락폭은 이익 감소율보다 훨씬 커진다.

한국 증시는 이 구조에 특히 민감하다.

코스피는 삼성전자와 SK하이닉스 등 반도체 대형주가 지수에서 차지하는 비중이 크다. 반도체 기업의 이익 전망이 유지되더라도 미국 기술주에 적용되는 적정 PER이 낮아지면 한국 반도체주에도 할인 압력이 전달될 수 있다.

국제유가 상승은 한국 기업의 생산비와 운송비를 높이고 물가와 금리에도 영향을 준다. 달러·원 환율까지 상승하면 달러로 결제하는 에너지 비용의 원화 환산액이 더 커지는 이중 부담이 발생한다.

다만 24일 달러·원 환율은 1466.6원으로 전날보다 0.2원 낮게 마감했다. 외국인의 대규모 주식 매도에도 수출업체의 달러 매도와 외환당국의 안정 의지가 환율 상승을 제한했다. 유가 충격이 환율에 일방적으로 전이됐다고 단정할 수 없는 이유다.

금리에서는 전이 신호가 나타났다. 아시아개발은행의 아시아채권온라인 자료에 따르면 한국 10년 만기 국채금리는 23일 4.397%로 상승했다. 다만 환율과 국내 금리가 유가에 동일한 속도로 반응한 것은 아니었다.

24일 외국인과 기관이 코스피에서 5조원 넘게 순매도한 것은 미국 기술주의 조정뿐 아니라 유가와 장기금리 상승이 한국 기업의 이익과 밸류에이션을 동시에 압박할 수 있다는 우려가 반영된 것으로 해석할 수 있다.

다만 이번 조정을 장기 하락장의 시작으로 단정할 단계는 아니다.

브렌트유가 다시 100달러 아래에서 안정되고 연준이 추가 긴축에 신중한 태도를 보인다면 할인율 부담은 완화될 수 있다. 빅테크가 늘어난 AI 투자비를 매출과 현금흐름으로 전환하는 모습을 보여준다면 기술주도 높은 밸류에이션을 다시 정당화할 수 있다.

반대로 유가가 100달러 위에서 장기간 머물고 미국 10년물 금리가 4.75%를 넘어 추가 상승한다면 시장은 기업 이익 전망과 적정 PER을 동시에 낮춰야 한다.

이 경우 한국 증시에는 반도체 호실적만으로 막기 어려운 충격이 올 수 있다. 반도체 이익이 증가하더라도 시장이 인정하는 평가배수가 더 빠르게 하락하면 주가는 떨어질 수 있기 때문이다.

지난주 체크포인트 결과

• 호르무즈 해협의 원유 통항이 회복됐는가: 완전 회복 미확인

 해상 운송 위험이 해소되기보다 홍해 유조선 공격과 중동 충돌로 공급 차질 우려가 다시 커졌다.

• 브렌트유가 90달러를 돌파했는가: 돌파

 90달러를 넘어 주중 102달러까지 상승했다.

• 유가 상승이 환율과 국내 금리에 함께 반영됐는가: 부분 확인

 국내 장기금리에는 상승 압력이 나타났지만 달러·원 환율은 24일 소폭 하락했다. 금리와 환율의 동시 상승은 확인되지 않았다.

다음 주 체크포인트

• 브렌트유가 100달러 위에서 머무르며 기업 이익 전망을 추가로 낮추는가.

• 미국 10년물이 4.75%를 넘어 주식의 적정 PER을 추가로 압박하는가.

• FOMC가 유가 상승을 이유로 추가 긴축 신호를 강화하는가.

• 미국 GDP와 PCE 물가가 경기 호조와 물가 상승의 결합을 보여주는가.

• 삼성전자와 SK하이닉스의 호실적이 할인율 상승을 이겨내는가.

• 외국인이 한국 반도체주 매수로 복귀하는가, 매도를 이어가는가.

과도하게 단정하면 안 되는 점

이번 조정은 AI 성장 스토리가 끝났다는 증거가 아니다. 시장은 AI를 버린 것이 아니라 유가와 금리가 높아진 만큼 같은 성장에 지불할 수 있는 가격을 낮추고 있다.

한국 증시의 핵심 위험도 반도체 이익 감소 하나로 단정해서는 안 된다. 국제유가가 기업 이익 전망을 낮추고 미국 장기금리가 적정 PER을 낮추는 ‘이중 하향’이 동시에 나타나는지를 추적해야 한다.

※ 이 기사는 공개된 시장 자료를 바탕으로 금융시장과 산업 흐름을 분석한 것으로, 특정 금융투자상품이나 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그에 따른 책임은 투자자 본인에게 있습니다.