이재명 집권 후 한국의 종합주가지수(KOSPI)는 2025년 6월4일 기준 2771포인트에서 올해 1월20일 오전 4840포인트로 무려 74.6% 상승했다. [사진=연합뉴스]

이재명 집권 후 한국의 종합주가지수(KOSPI)는 2025년 6월4일 기준 2771포인트에서 올해 1월20일 오전 4840포인트로 무려 74.6% 상승했다. 

이는 동기간 일본의 Nikkei 225의 42.9% 상승, 영국의 FTSE 100의 23.9% 상승, 미국의 NYSE Composite의 14.7% 상승에 비해서도 괄목할 만하게 높은 것이 사실이다. 

필자를 비롯한 대부분의 자유주의 경제학자들이 현 정부의 반기업 악법 제정에 따른 국내 자본의 해외 도피, 외국인 직접투자 및 포트폴리오 투자의 대거 유출 및 그에 따른 원-달러 환율의 급격한 상승으로 주가 상승은 제한적일 것으로 예측했었으나 이는 보기 좋게 빗나갔다. 

오히려 현 정권이 대내외적으로 공표한 주가 ‘오천피’ 시대에 성큼 다가섰다. 한국 경제의 비관적 예측에도 불구하고 도대체 한국 주가는 왜 이다지도 가파르게 올랐을까? 우선 이에 대한 해답을 찾아보는 것이 장래를 예측하는 데 필수적이라 하겠다.

원인은 인위적 주가부양책과 선심성 통화팽창정책

현 정권 들어선 이후 한국 주가의 상승 원인은 일차적으로 통화량의 급증이라 할 수 있다. 이는 한마디로 선심성 지출 확대에 기인하는데 출범하자마자 전 국민을 대상으로 25~35만원씩 지급한 15조 원 규모의 민생회복 지원금, 아동 수당, 청년 기본소득 등 생애주기별 현금성 지원 등 복지 지출의 확대와 가계부채, 소상공인 부채 탕감을 명시적 목표로 한 원금 탕감 등이 포함된다. 

이때 가계부채와 소상공인 부채 탕감 정책은 이미 빚더미에서 망해 부실화된 그들의 부채를 넘겨받은 일부 특정 세력들에게 채권을 되사주는 형식으로 진행되어 예컨대 100억짜리 부실채권을 10억 원에 인수한 특정 정권 비호세력들에게 가계와 소상공인 부채를 탕감해준다는 구실로 원면금액 100억 원을 지원한 것으로서 실질적인 지원이라기보다는 국고 갈취에 가깝다고 할 수 있다. 

이에 따라 2025년 5월 말 시점 M2(현금통화·요구불예금·저축성예금)로 명명되는 총통화는 3966조원에서 2025년 11월 말에는 4081조 원으로 115조 원(증가율 2.9%)이 증가됐으며 여기에 수익증권과 국채 및 회사채까지 포함된 광의의 유동성(L)으로는 동기간 3.4% 증가한 7646조 원(253조 원 증가)에 달했다. 

이는 동기간 미국의 M2 증가율 2.3%보다 높은 것이며 2025년 11월 말의 한국의 M2는 2024년 GDP 대비 159.6%로 동 시점의 미국의 GDP 대비 76.2%에 비해 2배 이상이 큰 수치이다. 

이때 미국의 GDP 집계 시 금융자산의 가치 산출이 적절하게 반영된 이른바 금융화의 정도가 한국보다 높은 점을 감안한다 해도 한국의 총통화는 높은 수준임을 부인할 수 없다. 

또한 미국이 코로나19를 거쳐 2024년 이후 급격히 풀린 유동성을 긴축하고자 금리를 급격히 인상시켰음에도 불구하고 한국은 아직까지도 미국에 비해 낮은 금리 수준을 유지하고 있다는 점도 이와 같은 선심성 금융완화정책의 일단면을 보여준다고 하겠다.

63빌딩에서 바라본 여의도 증권가 [사진=연합뉴스]

두 번째의 주가 상승의 요인은 국민연금을 동원한 강제적 국내 주가 부양책의 결과로 볼 수 있다. 현 정부 출범 이후 2026년 1월16일 현재까지 외국인의 국내 주식 순매수액은 2.8조 원에 그치고 있다. 

동기간 국민연금을 비롯한 국내 기관투자가들은 무려 13.5조 원의 순매수(국민연금 6조 원 이상 순매수 추정)를 행했는데 국민연금의 경우 2025년 12월말 기준 국내 주식으로의 투자 비중이 원래 설정한 목표보다 3.7% 포인트나 높은 18.6%에 이르렀다는 사실이 이를 반증한다. 

2025년을 제외한 2010~2024년의 국민연금 기금운용성과는 연평균운용수익률이 해외주식이 13.2%, 국내주식이 5.7%로 결과되어 해외주식의 투자성과가 압도적으로 높았다. 

비록 정부의 강압적 정책지시로 인해 2025년의 국내주식 투자비중을 높임으로써 그 성과가 한해 동안 최초 기술하였듯이 괄목할 만한 것은 사실이라 하더라도 국민 각자의 노후를 책임지는 연금의 운용정책은 장기적으로 위험-수익률 조합을 고려하여 설정되는 것이 기본이라 할 수 있다. 

그런데 이렇게 함부로 강압적 유도책을 쓸 경우 2026년 올 한해의 국내 주식 성과도 어찌될지 예단하기 어려운 상태에서 장기안정적 연금성과를 어떻게 확보할 수 있겠는가 의문이 아닐 수 없다. 

재무경제학적 입장에서 위험자산의 편입은 전 세계 시가총액 비중에 맞춰 행하는 것이 가장 위험조정수익률(Risk-adjusted Return)을 높여주는 기본 원칙이라 할 수 있다. 특히나 

한두 해 쓰고 버릴 것이 아닌 국민의 노후자산인 공적연금을 자산운용상의 준칙도 팽개친 채 단지 정부의 단기성과를 극대화하기 위해 좌지우지하는 것은 ‘도덕적 위해(Moral Hazard)’의 극치라 할 수 있다. 

세 번째 주가 상승의 원인은 비교적 상식적인 것으로 전 세계적 AI(인공지능)의 투자확대책에 따른 HBM(고적층형 메모리) 반도체 경기의 활황에 기인한다. 

삼성전자와 SK하이닉스를 필두로 한 반도체 주식은 외국인 및 기관투자가의 집중 타겟이었고 2025년 9월 한 달의 경우에는 이들 반도체 주식으로의 순매수액이 전체 순매수액을 상회하기도 했다. 

이와 같은 반도체 호경기는 2026년 들어와서도 지속될 수 있다는 견해가 지배적이지만 필자의 견해로 미중전쟁이 지속되는 한 아직까지 미국과의 개별관세율이 정해지지 않은 반도체의 경우 중국과의 무역 및 투자관계가 완벽히 청산되지 않는 한 미국의 견제책으로 인해 급격한 조정을 보일 가능성도 있다고 하겠다. 

이는 주문형 반도체 1위 업체인 대만의 TSMC가 2021년 미국 투자를 시작한 지 4년만인 2025년 3월까지 총 1650억 달러를 투자하여 4나노미터형 반도체를 Apple과 NVIDIA에 공급개시한 것에 비해 삼성전자는 2022년 투자를 시작하여 2025년까지 630억 달러의 투자를 진행시켰으나 비록 Tesla의 AI 칩 주문으로 고객이 확보되었으나 아직까지 고객사의 요청이 없어 생산기지 투자 진척이 지연되고 있다는 점으로도 알 수 있다. 

또한 HBM 메모리의 수요 폭증 현상도 NVIDIA의 그래픽 칩이 타사의 AI 칩 솔루션으로 대체될 경우 급격한 위축을 맞이할 수도 있기 때문이다. 

누적된 통화 팽창이 물가 상승 부추겨 원화 가치 하락

한편, 한국은행의 이창용 총재는 국내 주가 상승에도 불구하고 원-달러 환율이 급등세를 기록하는 것은 한국은행의 통화량 확대정책에 따른 원화약세에 의한 것이라기보다는 소위 ‘서학개미’들에 의한 포트폴리오 자금의 해외유출 때문이라 지적한 바 있다. 

그러나 필자는 현 정부의 현재까지 7개월 기간 동안 서학개미들의 규모는 30조 원에 불과하여 동기간 총통화 증가액의 26.1%에 지나지 않았던 점을 들어 이를 반박하고자 한다. 

통화량 증대의 물가에 미치는 영향은 비록 시차가 있을지언정 경제학의 기본 공식과 같다. 즉 통화 팽창은 원화가치 하락 및 물가 상승으로 연결되고 이는 다시 환율 상승, 물가상승으로 귀결된다. 

아무리 좌파 정부의 포퓰리즘 정책을 지지한다고 해도 그의 주장은 논리에 모순이라 할 수 있다. 단순히 한 해간의 주가가 크게 상승하였다 하여 근원물가지수만을 기준으로 물가가 오르지 않았다는 주장은 납득하기 어려운 것이다. 

우리는 미국과 달리 주택가격과 주거비용의 증가를 소비자물가에 반영시키지 않고 있는데 생산자물가나 소비자물가 모두 한국은행에서 주장하는 근원물가상승률보다 높다는 것도 이를 방증한다. 

최근의 환율상승은 서학개미에 의한 것은 매우 일부에 지나지 않고 오히려 정부가 지배구조를 개혁시킨다는 명분으로 추진한 개정 상법, 노란봉투법 및 자사주 의무소각 등 기업 죽이기 악법들에 의한 국내자본의 해외도피 및 외국인투자자들의 신뢰저하 등에 보다 근본적 이유가 있다 할 것이다. 

이와 같이 한국의 주가 상승과 환율 상승이라는 다소 상치되는 현상에 대해 필자 나름대로 간략히 설명해 보았다. 재정리하면 최근의 주가 상승은 기업가치의 상승 전망이라는 펀더멘털적 측면보다는 인위적 주가부양책 및 선심성 통화팽창정책에 기인한다. 

또한 주가 상승에도 불구하고 원-달러 환율이 상승(원화가치가 하락)하는 현상은 비단 한국의 개인투자자들이 미국 주식으로의 투자 이동을 행하는 이른바 서학개미의 영향력이라기보다는 누적된 통화 팽창에 따른 물가 상승 압력과 금리 격차에 따른 외국인 투자자들의 강한 위험인식성 태도에 기인하는 것이라고 할 수 있다. 

이때 외국인 투자자는 현 정권의 집권 기간 동안 소폭이나마 순매수를 행한 것은 사실이나 2025년 11월 13.4조 원 순매도, 2026년 들어와 연초의 집중매도세를 한 경험 등에 비추어 언제라도 돌변하여 급격한 순매도를 지향할 수 있다는 점을 들 수 있다. 

물론 노란봉투법 시행을 앞두고 전술한 기업 대상 악법들과 함께 언제라도 한국 자본의 해외도피가 현실화될 가능성도 열려있기도 하다. 

최근 한국의 개인투자자들이 주가지수 하락을 예상하여 역인덱스펀드(Reverse Index Fund: 지수가 하락하면 비례적으로 수익을 얻게 되는 펀드)에 2000억 원 이상의 투자자금이 몰렸다는 소식도 있다. 

비록 단기간의 주가지수 예측은 성과보다는 위험이 너무 큰 관계로 필자는 절대 권하지 않는 편이지만 1년 이상을 두고 볼 경우 필자의 예측으로 포퓰리즘의 정책 부작용이 곳곳에 나타나면서 일시적으로 급락할 위험이 자못 크다고 판단한다. 

이는 최근 역사상 초유로 2025년 말에 벌어진 국방부로의 지출 부족 사태에서 보듯이 선심성 지출 확대 및 세수 부족에 따른 부작용의 결과로도 설명될 수 있다. 이는 차후의 논제에서 다루기로 한다. 

◆ 김병준 교수

전 강남대 교수, 자유와 정의를 실천하는 교수 모임(자교모) 공동대표. 사법부 비판, 중국 자본의 경제 침탈 대응 과제, 부정선거 규명 등을 주제로 언론 매체에 칼럼을 쓰고 정기적인 학술 세미나를 개최하는 등 활발한 활동을 벌이고 있다.